中国信达资产管理股份有限公司 资产评估部总经理   郭金春

中华财务咨询有限公司副总经理 天健兴业资产评估有限公司董事长   孙建民

随着资本市场的不断发展和完善，越来越多的企业意识到股权投资的重要性，它不仅在助推企业扩大生产、完善产业链、调整产业结构和提高企业竞争力方面起到重要的作用，同时对于纯粹的财务投资者来说也是一个富有挑战性、能够带来高额回报的投资渠道。然而与任何其他的投资一样，高回报必然伴随着高风险，股权投资的高风险不仅始于投资前的尽职调查，并且伴随着投资并购、股权管理、成功退出的全过程。

正是意识到了股权投资的重要意义以及伴随的风险，转型中的中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“信达”）率先提出了建立“股权尽职调查与估值系统”（以下简称“股权系统”）的设想，旨在通过先进的计算机管理系统手段，从股权投资尽职调查与股权价值评估两个方面着手，规范股权投资的操作流程，统一理顺股权投资的前期尽调、投资决策、股权管理、财务报告、处置决策的全过程，以期最大限度地提升股权价值，有效防范投资风险。

天健兴业资产评估有限公司（以下简称“天健兴业”）作为国内最大和最具创新力的资产评估公司之一，二十余年来一直致力于企业价值评估，对国内外企业价值评估的理论及方法有着深入的研究，对操作实务有着丰富的经验。基于上述理论背景和实务基础，天健兴业与信达公司共同合作对股权估值模型进行了深入的研究。双方从股权估值方法的经济学渊源和理论基础入手，深入分析了目前国际国内评估操作实务中常用方法的经济学意义以及适用对象，并尝试引入先进的统计估值模型，通过对上述多种方法的综合运用以及对估值结果的合理解释，来科学揭示股权的真实价值。从此项研究取得的初步成果来看，效果是十分令人满意的。

一、“股权尽职调查与估值系统”建立的理论基础

（一）经济学渊源

股权估值的理论渊源包括劳动价值论、新古典价值理论等经济学渊源及应用经济学、金融市场学等直接理论基础。对实务中常用的三种估值方法对应的经济学理论进行分析得出：成本法估值理论源于劳动价值论，市场法估值理论源于均衡价值论，收益法估值理论源于效用价值论。

（二）股权估值方法的理论及模型

根据对股权估值的主流方法及模型的分析梳理，目前国内外股权估值最常用的四种方法为：成本法，收益法，市场法和实物期权法。

成本法指的是在现时条件下，被评估资产全新状态的重置成本减去该项资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，估算资产价值的方法。收益法是通过现值法则，预测公司未来自由现金流量和公司期末价值以内部贴现率折现现值来估算股权价值。市场法是指利用市场上类似资产的近期实际交易资料，将交易资产与被评估资产各方面的特征进行对比分析，以被评估资产各方面的特征为标准，通过对交易资产市场价格进行调整，从而估算被评估资产价值的一种估值方法。实物期权法是基于Black-Scholes期权定价模型进行股权价值评估的估值方法，该方法在国内评估业务中使用较少。

（三）股权价值的影响因素分析

不同的交易主体对公司股权价值的观点是不一致的，所注重的因素有差异。通过从各个交易主体的角度分别分析可以总结出：综合的股权价值影响因素包括宏观经济状况、行业或产业识别、股权企业短期内盈利状况及中长期发展状况。

二、“股权尽职调查与估值系统”的构成

（一）股权尽职调查

股权尽职调查，是指为了充分揭示、获知或了解在股权投资过程中的各种风险问题，而实施的各种按照专业准则进行的审慎和适当的取证和分析，是股权估值的首要工作。

根据理论分析，尽职调查内容包括影响股权价值的宏观、行业及股权企业三个方面。但在具体时间具体行业内的企业受到宏观及行业的影响不同，因此在进行尽职调查时，应以企业因素作为主要调查对象。

据此分析，从企业层面实施进展调查，调查内容分为：基本情况调查、财务状况调查及持续经营能力调查。基本情况调查是调查了解股权企业的设立经营、股权结构等公司基本情况，及股权基本信息、历年分红派息等股权基本情况。财务报表及分析是调查了解股权企业的财务报表情况，并结合“股权尽职调查与估值系统”的标准指标数据库中股权所属行业的企业指标对股权企业的财务比率、公司规模及水平进行分析。持续经营能力调查是通过对企业的未来收入及成本费用、未来资产负债情况及资产增减值情况进行调查，了解企业的持续经营能力。

（二）股权估值模型

1．传统估值模型

（1）市场法。市场法模型包括市盈率法、市净率法和市销率法三个估值模型。对每种估值方法，系统会自动给出适用特点和参考指标，如市盈率、市净率和市销率取值的影响因素提示，并给出人工赋值和自动赋值两种模式。在自动赋值模式中，系统能够同时对参考指标影响因素进行调整。

（2）成本法。成本法模型是基于尽职调查中调查取得的企业资产负债表科目的调整值进行估值，估值主要是通过人工赋值完成。

（3）收益法。收益法模型借助尽职调查中调查取得的企业未来收入、成本费用及其他资产负债情况，通过对企业的收入、成本费用、折旧摊销、经营性流动资产及负债进行预测后，即可得出企业的自由现金流，并以适当的折现率折现，再剔除溢余资产、付息债务等影响进而得到股权价值。系统中收益法估值的具体步骤为：

①确定收益法估值的基本要素：即确定基准日及预测期限；

②预测收入及成本费用：对营业收入、营业成本、营业税金及附加、各项期间费用等收入及成本费用科目，采用人工赋值变化趋势，系统自主预测未来各科目变化值来完成；

③预测折旧及摊销：人工选择综合折旧和摊销方法，系统自动计算相关指标完成；

④预测经营性流动资产及负债：采用人工选择系统提供的计算方法，系统自动计算出未来经营性流动资产及负债各科目的预测值来完成；

⑤确定折现率：可根据系统提供的无杠杆贝塔、无风险收益率参考值进行人工赋值，并预测公司特有风险溢价，系统自动计算股权回报率得出加权平均资本成本作为折现率，也可由系统根据企业参数分析自动赋值；

⑥收益法估值结构：系统根据上述步骤通过内部计算，自动得出股权的收益法估值结构。

此外，模型中引入了敏感性分析和蒙特卡洛模拟：通过敏感性分析，系统可以分析某项目基于现有水平增长或减少一定幅度引起的估值结果的变动情况，从而为股权管理人员发现影响企业价值的核心因素，更有效地进行股权估值管理提供帮助；通过蒙特卡洛模拟，估值人员可以对某些不确定性变量按照正态分布进行随机模拟，通过设定其均值即可进行随机模拟运算得到股权价值按概率分布的估算价值，从而对股权估值的风险进行有效管理。

2．统计估值模型

采用因子分析法，对国内近几年500余个股权交易案例的近几十个指标进行分析，考察数据的平稳性和适用性，通过剔除影响程度微弱的指标，保留影响程度较高的指标，确定模型的重要自变量和因变量。引入神经网络、决策树、多元回归等多种建模方法构建了三个基本统计子模型：综合统计子模型、基于资产收益的统计子模型及基于资产成本的统计子模型。三种子模型均有其各自的适用性特点。通过少量人工干预系统就可自动得出统计模型估值的结果。

3．标准指标数据库

标准数据库是系统的又一个重要模块，它涵盖了系统正常运行所必须的各种标准指标数据，包括宏观指标有财政、对外经济贸易、物价、金融等七大类29项指标；行业指标有证监会13个一级行业100个二级行业的行业公司规模及水平、行业集中度及估值指标；企业指标有证监会13个一级行业100个二级行业内上市公司的平均盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力等7类29项指标。标准指标数据库是“股权尽职调查与估值系统”赖以生存的数据支持模块。

三、“股权尽职调查与估值系统”的适用性

毫无疑问，“股权尽职调查与估值系统”适用于所有从事股权投资的企业，而不仅仅是资产管理公司。但是笔者必须强调的是：由于股权本身的多样性以及影响其价值因素的复杂性，任何系统的运行结果都只能作为股权投资决策和管理工作的一个参考依据，不能替代人为能动性判断，更不能替代资产评估师的专业评估工作。同时随着市场因素和国家政策因素的不断变化，该系统也需要不断地更新和优化。

四、“股权尽职调查与估值系统”的创新性

综上所述，基于严谨的股权估值理论分析并借用先进的计算机管理系统手段建立的“股权尽职调查与估值系统”，是规范股权投资和管理工作的有益尝试，也是提高企业股权投资和管理科学性的一次创新。其主要创新亮点在于：第一，将传统的评估实务方法借助计算机平台实现，即在实务股权评估方法的基础上建立了一个股权投资决策与管理的专家系统，既规范了工作流程，也提高了工作效率；第二，在收益法估值模型中引入蒙特卡洛模拟，分析不确定性因素对估值结果的影响，增强对股权估值的风险管理；第三，通过收集国内股权评估交易案例为样本，运用统计方法建立经验模型，从而实现统计模型自动估值，这是区别于现有传统估值方法的开创性尝试。