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等级：蜘蛛侠 贴子：1162 积分：10700 威望：0 精华：0 注册：2010/10/12 22:10:43 |
[推荐][转帖]公司并购中的财务风险分析  Post By：2011/1/19 22:05:55
公司并购中财务风险分析
李季阳 企业的并购是其资本运营的方式之一，是实现企业资源优化、产业结构调整与升级的重要途径，其目的是为了实现资本增值产生1+1大于2的协同效应。但根据AT卡尼咨询公司（ATKearny）的报告，75%的并购案以失败而告终。据不完全统计，我国企业并购的成功率还不到10%。那么，造成并购成功率如此低的原因何在一、企业并购中财务风险概述 企业并购中财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，以及对目标企业信息不对称导致的潜在风险，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机，它存在于企业并购的整个过程中。 二、企业并购中财务风险产生的原因 企业并购中财务风险的产生是由多方面因素构成的，但是通过对其原因的剖析，主要是并购双方基于信息不对称、不确定性因素导致双方预期与结果发生偏离、并购企业在进行融资及并购价款支付方式等方面操作不当导致的财务风险，如图1所示。 1、并购双方信息不对称 华立集团收购飞利浦位于美国的CDMA项目。本想打破CDMA技术垄断的华立集团后来才发现，他们反倒陷入了尴尬之中。首先，飞利浦与美国高通公司关于CDMA芯片有一些交叉协议和授权协议，双方承诺不对第三方公开，华立对此一无所知。最终，华立的研发依旧停留在从飞利浦继承过来的没有太大用处的2G标准上。此类情况大量存在于中国资本市场上针对业绩差的上市公司的“买壳上市”的收购中。不充分的信息披露导致收购方在收购前无法对上市公司资产状况和财务状况进行较为准确的评估，同时，严重的信息不对称造成收购方在交易前对收购后的重组形成不恰当的预期。 2、不确定因素导致预期与结果发生偏离 3、企业并购过程中的不确定性因素很多。比如国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动、并购企业的经营环境、筹资和资金状况的变化、被收购方反收购、收购价格的变化、收购后的技术时效性、管理协调和文化整合的变化等等。所有这些变化都会导致企业并购的各种预期与结果发生偏离。 3．并购企业融资不畅 华源集团在1995年并购了常州华源化学纤维有限公司、锡山长苑丝织厂、江苏秋艳集团等纺织企业后，先后并购产业链上下游多家公司。由于华源集团原始资本金不足，引起资产负债率长期偏高；华源的大部分贷款是短期贷款，形成短贷长投，导致债务结构不合理，使得集团总负债超过400亿元，财务危机缠上了华源，最终以华润注资70%重组宣告终结。融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括资金是否在数量上和时间上保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否会影响企业正常的生产经营等。并购企业无论采用哪种融资途径，肯定存在一定的融资风险。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构风险最主要的表现是债务结构不合理，并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境 4．并购企业支付方式不当 1992年7月，T科威尔公司（TCowie）对汽车买卖商亨利斯（Henlys）作敌意收购。开始时出价1股换2股，后改为7换10。但在整个收购期间，科威尔的股票下降，因此降低了对亨利斯股东的收购价值。此次收购失败了，一些亨利斯股东说，如果加多些现金会有更大说服力。上述案例只是并购支付方式的一种，在确定了并购价格后，选择何种支付方式也很重要。支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。在比较成熟的资本市场，支付工具一般分为现金支付、股权支付和混合支付三种。由于我国资本市场起步较晚，从已发生的并购案例来看，并购方的支付形式以现金、资产为主。我国国内支付方式单一是造成并购支付风险的主要原因。支付方式选择是并购活动的重要环节，企业应充分考虑交易双方资本结构，结合并购动机选择合理的支付方式 三、并购企业的财务风险 企业并购整个活动中贯穿着各类财务风险，主要包括：投资估值风险、融资风险、支付风险以及杠杆收购的偿债风险 1．投资估值风险 在并购行为实施前，企业对并购环境进行考察，对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价。投资价值评估风险包括对自身和目标企业价值的评估风险。企业在作出并购决策时，必须判断自身是否有足够的实力去实施并购，其风险主要体现在过高地估计了企业的实力或没有充分地发掘企业的潜力；对目标企业价值的评估风险主要体现在对未来收益的大小和时间的预期，如果因信息不真实或者在并购过程中存在腐败行为，则都会导致并购企业的财务风险和财务危机。 2．融资风险 企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本和股权资本结构。债务资本中包括短期债务和长期债务结构等。合理确定融资结构，一是要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本和股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在以债务资本为主的融资结构中，比如杠杆收购，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。 3．支付风险 并购主要有四种支付方式：现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。其风险主要表现在现金支付产生的资金流动性风险、税务风险、股权支付的股权稀释风险、杠杆收购的偿债风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。 4．杠杆收购的偿债风险 研究表明，企业并购导致杠杆率增加，特别是在杠杆收购案例中。杠杆收购是指并购方通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的现金流量偿还负债的方法。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。杠杆收购的偿债风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量 四、企业并购中财务风险的防范 针对以上对并购活动中财务风险产生原因以及风险的类型的分析，在并购整个过程中，应该采取合理、有效的措施加以防范，如图2所示。 1．合理确定目标企业的价值、降低估价风险 由于并购双方信息不对称状况是产生财务风险的根本原因，为了降低并购过程中的财务风险，并购企业应聘请中介机构，包括财务顾问、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价，对信息加以证实并扩大调查取证的范围。正确地对资产进行评估，为并购双方提供一个协商作价的基础 2．防范并购融资风险 为了防范并购中的融资风险，缓解并购后后续资金投入压力，应该特别注意：一是以能（资金能力）并购，切实制定并购资金需要量及支出预警；二是合理安排融资结构，确保长期资金用于并购，克服“短贷长投”的错误；三是采用多渠道融资，运用灵活的并购方式来减少现金支出 3．加强营运资金管理，提高支付能力 支付能力是企业资产流动性的外在表现，而流动性的强弱源于资产负债结构的合理安排，所以必须通过资产负债相匹配，加强营运资金的管理来降低财务风险。其中较为有效的途径是建立流动资产组合，在流动资产中，合理搭配现金、有价证券、应收账款、存货等，使资产的流动性与收益性同时兼顾，在满足并购企业支付能力的同时也降低财务风险 4．增强目标企业未来现金流量的稳定性 在企业并购中，应重视目标企业未来的现金流量。尤其是杠杆并购中，在财务杠杆收益增加的同时，应更加重视降低财务风险。杠杆收购的这一方式决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。能否实现并购的目标，获取更大的收益，也主要看未来的现金流量的多少和稳定性。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，所以，为了增强未来现金流量的稳定性，需要选择理想的目标公司，这是产生稳定的现金流量的保障。（作者单位：中华财务咨询有限公司） |
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